عرضه اولیه توکن (ICO) چیست و چرا پیش‌فروش‌ها پرخطرند؟

عرضه اولیه توکن یا ICO (Initial Coin Offering) یعنی یک پروژه رمزارزی توکن تازه‌اش را پیش از آنکه در هیچ صرافی معامله شود، مستقیم به مردم بفروشد تا پول ساختن پروژه را جمع کند. خریدار با اتر، تتر یا بیت‌کوین پول می‌دهد و توکن می‌گیرد؛ توکنی که معمولاً سهمی از شرکت نیست، سودی برایش تضمین نشده و هیچ نهاد ناظری پیش از فروش، پروژه پشتش را بررسی نکرده است.

IEO، IDO، لانچ‌پد و «پیش‌فروش» که این روزها بیشتر به گوشتان می‌خورد، همه همان ایده‌اند و فقط واسطه‌شان فرق می‌کند. در همه‌شان پول را امروز می‌دهید و توکن را بعداً می‌گیرید، به قیمتی که خود فروشنده گذاشته است. ارزش واقعی توکن را فقط بازار بعد از عرضه معلوم می‌کند. برای همین عرضه اولیه از پرخطرترین گوشه‌های بازار رمزارز است و کلاهبرداری هم در آن کم نیست.

عرضه اولیه چطور کار می‌کند؟

جزئیات از پروژه‌ای به پروژه دیگر فرق می‌کند، ولی مسیر کلی تقریباً همیشه همین است:

1. معرفی پروژه. تیم یک وایت‌پیپر منتشر می‌کند و در آن ایده و فناوری پروژه را توضیح می‌دهد. همان‌جا هم می‌گوید کل عرضه توکن چقدر است، چه سهمی از آن فروخته می‌شود و چه سهمی برای تیم و سرمایه‌گذاران می‌ماند.
2. دورهای خصوصی. پیش از فروش عمومی، معمولاً سرمایه‌گذارهای خطرپذیر و آشنایان پروژه در دورهایی به اسم «سید» (Seed) و «خصوصی» (Private) با قیمت پایین‌تری می‌خرند. توکن‌های این گروه اغلب مدتی قفل می‌ماند و کم‌کم آزاد می‌شود. این برنامه آزادسازی بخشی از توکنومیکس پروژه است.
3. فروش عمومی. سایت یا قرارداد فروش باز می‌شود. خریدار ارزی مثل اتر یا تتر می‌فرستد و سهم توکنش ثبت می‌شود. خیلی از فروش‌ها پله‌ای‌اند: هر مرحله که پر شود، قیمت مرحله بعد بالاتر می‌رود.
4. ساخت و پخش توکن. روزی را که توکن ساخته و بین خریدارها پخش می‌شود، TGE (Token Generation Event) می‌گویند. همه سهم شما لزوماً همان روز آزاد نمی‌شود؛ خیلی از فروش‌ها فقط بخشی را همان روز می‌دهند و بقیه را در چند ماه بعد.
5. ورود به بازار. توکن یا در یک صرافی متمرکز لیست می‌شود، یا تیم با بخشی از پول جمع‌شده یک استخر نقدینگی در صرافی غیرمتمرکز می‌سازد. از اینجا به بعد، قیمت را خرید و فروش مردم تعیین می‌کند.

اسم ICO از «کوین» آمده، ولی چیزی که فروخته می‌شود تقریباً همیشه توکن است؛ یعنی دارایی‌ای که با یک قرارداد هوشمند روی شبکه‌ای مثل اتریوم ساخته شده است. اگر فرق این دو برایتان روشن نیست، توکن و کوین چه فرقی دارند را ببینید.

ICO، IEO، IDO و پیش‌فروش چه فرقی دارند؟

فرق اصلی در این است که چه کسی فروش را برگزار می‌کند، پیش از فروش چه کسی پروژه را می‌سنجد و پول شما دقیقاً کجا می‌رود.

لانچ‌پد (Launchpad) سکویی است که فروش پروژه‌های مختلف را یکی پس از دیگری برگزار می‌کند. اگر مال یک صرافی متمرکز باشد، فروشش در عمل IEO است و اگر سایتی غیرمتمرکز باشد، IDO. بعضی لانچ‌پدها سهم خرید را فقط به کسانی می‌دهند که توکن خود لانچ‌پد را نگه داشته یا قفل کرده‌اند.

پیش‌فروش (Presale) در اصل یعنی فروش پیش از عرضه عمومی. ولی امروز بیشتر به سایت‌هایی می‌گویند که توکن یک پروژه تازه را در «مرحله»‌های پشت‌سرهم می‌فروشند و با تبلیغ، اینفلوئنسر و رپورتاژ آگهی برایش خریدار جمع می‌کنند. ساختارش همان ICO است، با بازاریابی امروزی.

اینکه صرافی یا لانچ‌پدی پروژه را پذیرفته، ضمانت نیست. معیارهای هر کدام مال خودش است و از برگزاری فروش هم سود می‌برد. این بررسی در بهترین حالت احتمال تقلبی بودن خود توکن را کم می‌کند، نه احتمال ریختن قیمتش را.

ICO از کجا شروع شد و به کجا رسید؟

یکی از اولین فروش‌های توکن که از آن زیاد اسم برده می‌شود، فروش مسترکوین (Mastercoin) در سال ۱۳۹۲ بود. ولی فروشی که الگوی بقیه شد، فروش اتر بود. از ۳۱ تیر ۱۳۹۳، اتر به مدت ۴۲ روز با بیت‌کوین فروخته شد (ethereum.org). در دو هفته اول هر بیت‌کوین ۲ هزار اتر می‌خرید و بعد از آن، به هر بیت‌کوین اتر کمتری می‌رسید. گزارش بنیاد اتریوم نشان می‌دهد خریدها یک بار در روزهای اول و یک بار درست پیش از پایان همین تخفیف اوج گرفتند و بعد از گران شدن، ناگهان کم شدند. فروش اتر در نهایت حدود ۳۱ هزار بیت‌کوین جمع کرد (ویکی‌پدیا). وقتی اتریوم راه افتاد، هر کسی می‌توانست با چند خط قرارداد هوشمند توکن بسازد و بفروشد، و موج بعدی از همین‌جا شروع شد.

سال ۱۳۹۶ اوج این موج بود. پژوهشی که در مجله Journal of Corporate Finance منتشر شده، ۲٬۳۹۰ عرضه اولیه را بررسی کرده که روی هم ۱۲ میلیارد دلار جمع کرده بودند، تقریباً همه از دی ۱۳۹۵ به بعد. طبق همین پژوهش، توکن‌هایی که به بازار رسیدند، روز اول معامله به‌طور میانگین ۱۷۹ درصد بالاتر از قیمت فروش باز شدند و فاصله فروش تا شروع معامله هم به‌طور میانگین فقط ۱۶ روز بود. همین عدد هجوم مردم را توضیح می‌دهد. ولی این میانگین فقط مال توکن‌هایی است که به بازار رسیدند، چند برنده بزرگ می‌توانند آن را خیلی بالا بکشند و چیزی هم درباره ماه‌های بعد نمی‌گوید.

این جدول نشان می‌دهد از اوج این موج تا برخورد ناظران چه گذشت:

منبع ردیف‌های بدون لینک: صفحه ICO در ویکی‌پدیا و اسنادی که به آن‌ها ارجاع داده است.

ورق بازار هم برگشت. در بازار خرسی ۱۳۹۷، قیمت اتریوم از سقف ۲۳ دی ۱۳۹۶ تا ۲۴ آذر ۱۳۹۷ حدود ۹۴ درصد ریخت. بعد از این دوره، حجم ICOها به‌شدت کم شد. ولی فروش توکن تمام نشد؛ شکل تازه‌اش سکوهای فروشی بود که صرافی‌ها راه انداختند، یعنی همان IEO و لانچ‌پد.

امروز در اروپا چه قاعده‌ای هست؟

از ۱۰ دی ۱۴۰۳، مقررات MiCA در اتحادیه اروپا برای عرضه عمومی توکن قاعده گذاشته است. طبق متن این قانون، کسی که توکنش را در اروپا به عموم عرضه می‌کند باید یک شخص حقوقی باشد و وایت‌پیپرش را به ناظر اعلام و منتشر کند. اگر فروش مهلت مشخصی داشته باشد، پول جمع‌شده هم باید پیش یک بانک یا یک امانت‌دار دارای مجوز نگه داشته شود و نتیجه فروش تا ۲۰ روز کاری بعد از پایانش اعلام شود. خریدار خرد هم اگر مستقیم از خود عرضه‌کننده بخرد، تا ۱۴ روز حق دارد بدون هیچ هزینه‌ای از خریدش انصراف بدهد. این حق برای توکنی که پیش از خرید شما در بازار معامله می‌شده، وجود ندارد.

این قانون همه فروش‌ها را هم در بر نمی‌گیرد. فروشی که در هر کشور عضو کمتر از ۱۵۰ نفر خریدار داشته باشد، یا در ۱۲ ماه بیشتر از یک میلیون یورو جمع نکند، از تکلیف نوشتن و اعلام وایت‌پیپر معاف است. از همه مهم‌تر، اگر از سایتی می‌خرید که هیچ‌کدام از این تعهدها را ندارد، هیچ‌کدام از این حمایت‌ها هم به شما نمی‌رسد.

چرا پیش‌فروش‌ها این‌قدر پرخطرند؟

پول را امروز می‌دهید، توکن را شاید بعداً بگیرید

بین پرداخت و روز TGE ممکن است هفته‌ها یا ماه‌ها فاصله باشد. اگر توکن را خود قرارداد فروش روی بلاک‌چین به آدرس شما نفرستد و سایت فقط عددی را در داشبوردش به اسم «موجودی شما» نشان دهد، آن عدد چیزی جز یک ردیف در پایگاه داده همان سایت نیست. حتی پروژه‌های جدی هم از ریسک فنی در امان نیستند. پاییز ۱۳۹۶، کمی بعد از ICO پولکادات، یک باگ در کیف پول‌های چندامضایی شرکت پاریتی حدود ۱۵۰ میلیون دلار اتر را در بیش از ۵۰۰ کیف پول قفل کرد و بخش بزرگی از پول فروش پولکادات هم در یکی از همین کیف پول‌ها بود (ویکی‌پدیا).

سایت، کانال و پیش‌فروش جعلی

وقتی یک فروش سر زبان‌ها می‌افتد، نسخه‌های بدلی‌اش هم پیدا می‌شوند: سایتی که دامنه‌اش یک حرف با سایت اصلی فرق دارد، کسی که خودش را ادمین معرفی می‌کند و در پیام خصوصی جای خالی در فهرست خرید (Whitelist) می‌فروشد، یا کانالی که آدرس واریز دیگری می‌دهد. گاهی هم کلاهبردارها برای یک پروژه معروف «توکن جدید» از خودشان درمی‌آورند. وقتی اتریوم داشت به اثبات سهام کوچ می‌کرد، کلاهبردارها از مردم می‌خواستند اترشان را با توکنی به اسم ETH2 عوض کنند؛ ethereum.org صریح نوشته که با این ارتقا هیچ توکن تازه‌ای عرضه نشد.

یک دام رایج دیگر دکمه «اتصال کیف پول» است. سایت فروش از شما امضایی می‌گیرد که در ظاهر برای خرید است، ولی در واقع اجازه برداشت دارایی‌های کیف پولتان را به قرارداد کلاهبردار می‌دهد. همین ترفند را در ایردراپ‌های جعلی و کلاهبرداری‌های رایج ارز دیجیتال هم توضیح داده‌ایم.

راگ‌پول و هانی‌پات بعد از عرضه

روز عرضه همان لحظه‌ای است که سازنده‌ها بیشترین توکن را دارند و استخر نقدینگی کم‌عمق‌تر از هر وقت دیگری است. در «راگ‌پول» (Rug Pull) سازنده پول استخر را بیرون می‌کشد یا توکن‌هایش را یکجا می‌فروشد. در «هانی‌پات» (Honeypot) قرارداد توکن طوری نوشته شده که خریدن آزاد است ولی فروختن بسته است یا مالیات سنگینی دارد. هر دو را با جزئیات در میم کوین چیست توضیح داده‌ایم.

تبلیغ پولی و «قیمت لیستینگ»

خیلی از آگهی‌های پیش‌فروش یک «قیمت لیستینگ» اعلام می‌کنند و حساب می‌کنند خرید امروز شما در روز عرضه چند می‌ارزد. این عدد را خود فروشنده گفته و هیچ بازاری تأییدش نکرده است. تبلیغ پولی چهره‌های مشهور هم سابقه دارد. ICO متقلبانه Centra Tech را که بالاتر گفتیم، چند چهره مشهور تبلیغ کرده بودند. SEC هم اعلام کرده هر چهره مشهوری که برای تبلیغ یک ICO پول می‌گیرد، باید مبلغش را هم بگوید.

مرحله‌های قیمتی و عجله

«تا پایان این مرحله سه ساعت مانده و قیمت مرحله بعد ۱۰ درصد بالاتر است.» قیمت پله‌ای به‌تنهایی نشانه کلاهبرداری نیست؛ همان‌طور که دیدیم، فروش اتر هم تخفیف زمانی داشت. ولی شمارش معکوس و فشار برای خرید فوری ترفند آشنای کلاهبرداری است؛ ethereum.org هم هشدار می‌دهد که کلاهبردارها مهلت کوتاه می‌گذارند تا حس عجله بسازند. یک نکته دیگر را هم فراموش نکنید: هر مرحله گران‌تر از قبلی است. پس روز عرضه، خریدارهای مرحله‌های اول با سود چندبرابری کنار شما ایستاده‌اند و زودتر از شما دلیل فروختن دارند.

مثال عددی: آگهی یک پیش‌فروش را باز کنیم

پروژه X خیالی است، عددها گرد هستند و کارمزدها را حساب نکرده‌ایم. فرض کرده‌ایم استخر صرافی غیرمتمرکز با ساده‌ترین و رایج‌ترین فرمول کار می‌کند: حاصل‌ضرب مقدار پول و مقدار توکن در استخر ثابت می‌ماند.

آگهی می‌گوید: «مرحله هشتم پیش‌فروش توکن X. قیمت فعلی ۰٫۰۲ دلار، قیمت لیستینگ ۰٫۰۵ دلار. با ۳۰۰ دلار ۱۵ هزار X می‌خرید که روز عرضه ۷۵۰ دلار می‌ارزد.»

در وایت‌پیپر پروژه آمده است:

• کل عرضه یک میلیارد X است و ۳۰۰ میلیون X در ۱۰ مرحله پیش‌فروش می‌شود. قیمت مرحله اول ۰٫۰۱ دلار بوده است.
• روز عرضه فقط ۲۵ درصد توکن‌های پیش‌فروش آزاد می‌شود و بقیه در شش ماه بعد.
• تیم برای شروع معامله، ۲۰ میلیون X و یک میلیون دلار تتر در استخر صرافی غیرمتمرکز می‌گذارد.

قیمت لیستینگ از کجا می‌آید؟ یک میلیون دلار تقسیم بر ۲۰ میلیون X می‌شود ۰٫۰۵ دلار. پس «قیمت لیستینگ» نتیجه بازار نیست؛ نسبتی است که خود تیم موقع پر کردن استخر انتخاب کرده است. سایت‌های ردیابی قیمت با همین عدد ارزش کامل توکن (FDV) را ۵۰ میلیون دلار نشان می‌دهند، در حالی که پول واقعی داخل استخر یک میلیون دلار است.

روز عرضه چه کسی می‌فروشد؟ ۲۵ درصد از ۳۰۰ میلیون، یعنی ۷۵ میلیون X، روز عرضه دست خریدارهای پیش‌فروش آزاد می‌شود. این ۳٫۷۵ برابر کل توکن‌های داخل استخر است. خریدار مرحله اول هم روی کاغذ پولش پنج برابر شده است. فرض کنید فقط یک‌پنجم این توکن‌های آزادشده، یعنی ۱۵ میلیون X، در همان ساعت‌های اول فروخته شود.

نتیجه: حالا در استخر ۳۵ میلیون X هست و فقط حدود ۵۷۱ هزار دلار. قیمت به حدود ۰٫۰۱۶ دلار می‌رسد؛ یعنی حدود ۶۷ درصد پایین‌تر از قیمت لیستینگ و حتی کمتر از ۰٫۰۲ دلاری که شما پرداختید. فروشنده‌ها روی هم حدود ۴۲۹ هزار دلار گرفته‌اند، یعنی به‌طور میانگین حدود ۰٫۰۲۹ دلار برای هر X. پس خریدار مرحله اول با همین قیمت هم پولش را نزدیک به سه برابر کرده است.

سه چیز این حساب را تعیین کرد و آگهی هیچ‌کدام را نگفته بود: قیمت شما در برابر مرحله‌های قبلی، اینکه روز عرضه چقدر توکن آزاد می‌شود و اینکه چقدر پول واقعی در استخر هست. سه‌چهارم توکن‌های شما هم هنوز قفل است و هر ماه که بخشی از توکن‌های خریدارها آزاد شود، فشار فروش تازه‌ای به بازار می‌آید. بازار واقعی شلوغ‌تر از این مثال است و ممکن است خریدار تازه بیاید و قیمت را بالا ببرد؛ مثال فقط نشان می‌دهد عدد آگهی به چه چیزهایی بستگی دارد.

چک‌لیست پیش از شرکت در هر عرضه اولیه

برای خود وایت‌پیپر و اقتصاد توکن، چک‌لیست‌های جداگانه در راهنمای وایت‌پیپر و توکنومیکس گذاشته‌ایم. این جدول درباره خود فروش است:

یک سؤال را هم فقط خودتان می‌توانید جواب بدهید: اگر این پول صفر شود، زندگی‌تان به هم می‌ریزد؟ ESMA از همان سال ۱۳۹۶ هشدار داده بود که در ICO ممکن است همه پولتان را از دست بدهید. اگر جوابتان مثبت است، همین‌جا بایستید.

اگر تصمیم به خرید گرفتید، دو کار ساده جلوی بخشی از ضررها را می‌گیرد:

• از کیف پول جداگانه استفاده کنید. کیف پولی بسازید که فقط پول همین خرید در آن باشد و آن را به سایت فروش وصل کنید، نه کیف پولی را که دارایی اصلی‌تان در آن است.
• از حساب صرافی مستقیم به قرارداد فروش پول نفرستید. برداشت از هر صرافی، از جمله سواپ‌ولت، از کیف پول خود صرافی فرستاده می‌شود. اگر قرارداد فروش توکن را به آدرس فرستنده بدهد، توکن به کیف پول صرافی می‌رود، نه به شما. اول به کیف پول شخصی‌تان برداشت کنید و از آنجا بخرید.

اگر بعد از عرضه خواستید توکن را در صرافی بفروشید، اول ببینید آن صرافی، از جمله سواپ‌ولت، دقیقاً همان توکن را روی همان شبکه پشتیبانی می‌کند یا نه. قول لیست شدن در یک صرافی را هم فقط خود آن صرافی می‌تواند بدهد، نه پروژه و نه آگهی‌اش.