تحلیل آن‌چین چیست؟ شاخص‌ها، ابزارها و دام‌هایش

تحلیل آن‌چین (On-chain Analysis) یعنی خواندن رفتار دارندگان یک ارز دیجیتال از روی داده‌هایی که روی خود بلاک‌چین ثبت شده است. با این داده‌ها می‌شود فهمید چقدر از شبکه استفاده می‌شود، سکه‌ها به صرافی‌ها می‌روند یا از آن‌ها بیرون می‌آیند، قدیمی‌ها می‌فروشند یا نگه می‌دارند و دارندگان الان در مجموع در سودند یا در ضرر.

این داده‌ها عمومی‌اند. هر تراکنش بیت‌کوین با مبلغ، زمان و آدرس‌هایش در دفتری ثبت می‌شود که همه می‌توانند ببینند. تحلیل آن‌چین میلیون‌ها خط این دفتر را کنار هم می‌گذارد و از آن چند عدد قابل‌فهم بیرون می‌کشد. فقط از همین اول بدانید که این عددها می‌گویند تا امروز چه شده است، ولی قیمت فردا را پیش‌بینی نمی‌کنند.

تحلیل آن‌چین به زبان ساده

فرض کنید جلوی صرافی‌های خیابان فردوسی ایستاده‌اید و می‌شمارید چند نفر با کیسه دلار وارد می‌شوند و چند نفر بیرون می‌آیند. اسم کسی را نمی‌دانید، ولی اگر یک روز صف ورودی‌ها خیلی شلوغ شود، حدس می‌زنید خیلی‌ها آمده‌اند دلارشان را بفروشند. تحلیل آن‌چین همین کار را با بلاک‌چین می‌کند؛ فرقش این است که اینجا شمارش هیچ‌وقت تعطیل نمی‌شود و نتیجه‌اش را همه می‌بینند.

روی بلاک‌چین بیت‌کوین سه چیز همیشه معلوم است: کدام آدرس به کدام آدرس پول فرستاده، چه مقدار فرستاده و کی. از همین سه چیز می‌شود حساب کرد هر سکه چند وقت است تکان نخورده و آخرین بار که جابه‌جا شد، قیمت بیت‌کوین چقدر بود. بیشتر شاخص‌های آن‌چین از کنار هم گذاشتن همین‌ها ساخته می‌شوند.

اگر تا حالا یک تراکنش را در اکسپلورر دنبال کرده باشید، در واقع یک خط از همین داده را خوانده‌اید. خواندن یک تراکنش را قدم‌به‌قدم در راهنمای اکسپلورر بلاک‌چین توضیح داده‌ایم. تحلیل آن‌چین چند قدم عقب‌تر می‌ایستد تا به‌جای یک تراکنش، رفتار کل شبکه را ببیند.

فرقش با تحلیل تکنیکال و فاندامنتال چیست؟

تحلیل تکنیکال فقط به نمودار قیمت و حجم معاملات نگاه می‌کند. تحلیل فاندامنتال سراغ خود پروژه می‌رود و از روی تیم، درآمد، عرضه توکن و کاربردش می‌پرسد چقدر ارزش دارد. تحلیل آن‌چین جایی بین این دو است و رفتار پول را روی خود شبکه دنبال می‌کند.

این سه جای هم را نمی‌گیرند. کسی که فقط نمودار قیمت را می‌بیند، نمی‌فهمد یک ریزش کار تازه‌واردهای ترسیده بوده یا قدیمی‌هایی که سود برداشته‌اند. کسی هم که فقط داده آن‌چین را نگاه می‌کند، ممکن است اتفاقی را که در بورس آمریکا یا داخل صرافی‌ها افتاده اصلاً نبیند.

شش شاخص مهم آن‌چین و دام هر کدام

ابزارهای آن‌چین صدها شاخص دارند، ولی بیشترشان از چند ایده ساده ساخته شده‌اند. این شش تا را که بفهمید، بقیه را هم راحت می‌خوانید. کنار هر کدام نوشته‌ایم چه چیزی نشان می‌دهد و کجا ممکن است گولتان بزند.

۱. آدرس‌های فعال: چند نفر از شبکه استفاده می‌کنند؟

آدرس‌های فعال (Active Addresses) یعنی تعداد آدرس‌هایی که در یک روز پول فرستاده یا گرفته‌اند. بالا رفتنش معمولاً یعنی شبکه شلوغ‌تر شده و آدم‌های بیشتری با آن کار دارند.

دامش این است که آدرس با آدم یکی نیست. یک نفر می‌تواند صدها آدرس داشته باشد و یک صرافی ممکن است پول هزاران مشتری را از یک آدرس جابه‌جا کند.

داده خود بیت‌کوین این را خوب نشان می‌دهد. طبق داده Coin Metrics، در ۳۰ روز منتهی به ۱۲ بهمن ۱۳۹۹ میانگین روزانه آدرس‌های فعال حدود یک میلیون و ۱۵۰ هزار بود و هر روز حدود ۳۲۷ هزار تراکنش ثبت می‌شد. در ۳۰ روز منتهی به ۵ آبان ۱۴۰۵ آدرس‌های فعال حدود ۴۵ درصد کم شده و به ۶۳۸ هزار رسیده است، ولی تراکنش‌های روزانه بیش از دو برابر شده و به حدود ۷۲۳ هزار رسیده‌اند. دو شاخص از یک شبکه دو داستان متفاوت می‌گویند؛ برای همین هیچ‌وقت فقط به یکی‌شان تکیه نکنید.

۲. جریان خالص صرافی‌ها: سکه‌ها به صرافی می‌روند یا بیرون می‌آیند؟

جریان خالص صرافی‌ها (Exchange Netflow) یعنی مقدار بیت‌کوینی که به آدرس‌های صرافی‌ها وارد شده، منهای مقداری که از آن‌ها بیرون رفته است. برداشت رایجش ساده است: کسی که سکه‌اش را به صرافی می‌برد احتمالاً می‌خواهد بفروشد و کسی که از صرافی بیرون می‌کشد احتمالاً می‌خواهد نگه دارد.

داده یک سال و نیم اخیر نشان می‌دهد این برداشت چقدر می‌تواند گمراه کند. در نمودار زیر، میله‌های آبی ماه‌هایی‌اند که خروج بیت‌کوین از صرافی‌ها از ورودش بیشتر بوده است؛ خط بالای نمودار هم قیمت روزانه است.

در این ۱۹ ماه، از فروردین ۱۴۰۴ تا مهر ۱۴۰۵، فقط سه ماه ورود خالص ثبت شده است. از روز سقف قیمت، ۱۴ مهر ۱۴۰۴، تا ۹ تیر ۱۴۰۵ هم در جمع حدود ۲۰۹ هزار بیت‌کوین خروج خالص از صرافی‌ها ثبت شد. اگر قاعده «خروج یعنی خبر خوب» درست بود، قیمت باید در این مدت محکم می‌ماند؛ ولی از ۱۲۴٬۸۲۴ دلار به ۵۸٬۵۲۵ دلار رسید و ۵۳ درصد پایین آمد.

دلیلش این است که همه سکه‌هایی که از آدرس صرافی‌ها بیرون می‌روند، به کیف پول شخصی خریدارها نمی‌رسند. صرافی‌ها سکه‌ها را بین کیف پول‌های گرم و سرد خودشان جابه‌جا می‌کنند، به امانت‌دارها می‌سپارند یا آدرس‌هایشان را عوض می‌کنند. تشخیص اینکه کدام آدرس مال صرافی است هم با خود ابزارهاست و هر شرکت برچسب‌های خودش را می‌زند. Coin Metrics هم این عددها را «flash»، یعنی برآورد سریع، علامت زده است. پس جریان صرافی‌ها فقط می‌گوید کجا را بیشتر بگردید؛ خودش جواب نیست.

ردگیری نهنگ‌ها، یعنی زیر نظر گرفتن آدرس‌هایی که بیت‌کوین خیلی زیادی دارند، هم از همین داده شروع می‌شود و گرفتار همین دام برچسب‌هاست.

۳. عرضه دست دارندگان بلندمدت: قدیمی‌ها نگه داشته‌اند یا می‌فروشند؟

هر سکه بیت‌کوین یک «سن» دارد: مدتی که از آخرین جابه‌جایی‌اش گذشته است. Glassnode، یکی از شرکت‌های معروف داده آن‌چین، سکه‌هایی را که دست‌کم ۱۵۵ روز تکان نخورده‌اند مال «دارندگان بلندمدت» (Long-Term Holders) حساب می‌کند و بقیه را مال دارندگان کوتاه‌مدت.

بالا رفتن عرضه دست دارندگان بلندمدت یعنی سکه‌های بیشتری در کیف پول‌ها مانده‌اند و دارند پیر می‌شوند. اگر این عدد وسط رشد قیمت پایین بیاید، یعنی قدیمی‌ها دارند سکه‌هایشان را خرج می‌کنند و به احتمال زیاد سود برمی‌دارند.

دامش این است که «جابه‌جا شدن» با «فروختن» یکی نیست. اگر یک صرافی یا امانت‌دار سکه‌های قدیمی کیف پول سردش را به آدرس تازه‌ای ببرد، این سکه‌ها یک‌شبه جوان می‌شوند، بی‌آنکه کسی چیزی فروخته باشد. خود مرز ۱۵۵ روز هم قراردادی است که Glassnode گذاشته و شبکه چنین قانونی ندارد؛ ابزار دیگری ممکن است مرز را جای دیگری بگذارد.

۴. قیمت تحقق‌یافته و MVRV: میانگین قیمت خرید کجاست؟

این یکی از کاربردی‌ترین ایده‌های تحلیل آن‌چین است. یک ساختمان ده‌واحدی را تصور کنید. هر واحد امروز قیمتی دارد، ولی آخرین بار که دست‌به‌دست شد با قیمت دیگری فروخته شده است. اگر قیمت آخرین معامله همه واحدها را جمع بزنید، می‌فهمید ساکنان در مجموع چقدر برای خانه‌هایشان پول داده‌اند.

ارزش تحقق‌یافته (Realized Cap) همین حساب را برای بیت‌کوین انجام می‌دهد: هر سکه را با قیمتی حساب می‌کند که آخرین بار با آن جابه‌جا شده، نه با قیمت امروز. به گفته Coin Metrics، این عدد برآوردی کلی از بهای تمام‌شده همه بیت‌کوین‌هاست. اگر ارزش تحقق‌یافته را بر تعداد سکه‌ها تقسیم کنید، قیمت تحقق‌یافته (Realized Price) به دست می‌آید که چیزی شبیه میانگین قیمت خرید همه دارندگان است.

نسبت MVRV هم ارزش بازار امروز را بر ارزش تحقق‌یافته تقسیم می‌کند. اگر MVRV برابر ۲ باشد، کل بیت‌کوین‌ها امروز دو برابر بهای تمام‌شده‌شان می‌ارزند؛ اگر زیر ۱ باشد، دارندگان در مجموع در ضررند. در نمودار زیر، خط زرد قیمت تحقق‌یافته است و نمودار پایینی MVRV را نشان می‌دهد؛ دوره‌هایی را که MVRV زیر ۱ رفته با رنگ زرد مشخص کرده‌ایم.

در این داده، MVRV در ۳ اسفند ۱۳۹۹ به بالاترین عددش یعنی ۳٫۹۶ رسید و در ۱۸ آبان ۱۴۰۱، در بدترین روزهای بازار نزولی، تا ۰٫۷۵ پایین آمد. از خرداد تا دی ۱۴۰۱ هم بیشتر روزها زیر ۱ ماند. Coin Metrics در توضیح این شاخص نوشته که MVRV در گذشته یکی از قابل‌اعتمادترین نشانه‌های آن‌چین برای پیدا کردن سقف‌ها و کف‌های بیت‌کوین بوده است.

دامش همین «در گذشته» است. خیلی‌ها از چرخه‌های قبل به این نتیجه رسیده بودند که سقف بازار وقتی می‌آید که MVRV از ۳ یا ۳٫۵ بگذرد. ولی روز ۱۴ مهر ۱۴۰۴، وقتی بیت‌کوین در این داده به بالاترین قیمت تاریخش یعنی ۱۲۴٬۸۲۴ دلار رسید، MVRV فقط ۲٫۲۹ بود. این عدد حتی از ۲٫۷۸ در ۲۱ اسفند ۱۴۰۲ هم پایین‌تر بود، روزی که قیمت هنوز حدود ۷۲ هزار دلار بود. MVRV بعد از آن روز هم دیگر بالاتر نرفت و کسی که منتظر ۳٫۵ مانده بود، سقف را از دست داد.

یک دام دیگر هم هست: سکه‌هایی که سال‌ها پیش گم شده‌اند، هنوز با همان قیمت ارزان قدیمی در این حساب مانده‌اند و میانگین را پایین نگه می‌دارند.

۵. SOPR و NUPL: کسی که امروز فروخت، سود کرد یا ضرر؟

شاخص SOPR (Spent Output Profit Ratio) فقط سراغ سکه‌هایی می‌رود که امروز جابه‌جا شده‌اند. می‌پرسد این سکه‌ها امروز با چه قیمتی جابه‌جا شدند و آخرین بار با چه قیمتی؛ SOPR نسبت این دو است. بالای ۱ یعنی کسانی که امروز سکه خرج کرده‌اند، به‌طور میانگین با سود این کار را کرده‌اند و زیر ۱ یعنی با ضرر. برداشت رایج این است که در بازار صعودی، وقتی SOPR به ۱ نزدیک می‌شود، خیلی‌ها حاضر نیستند به قیمت خرید خودشان بفروشند و فشار فروش کم می‌شود.

شاخص NUPL (Net Unrealized Profit/Loss) سود یا ضرر کاغذی همه دارندگان را به‌صورت کسری از ارزش بازار نشان می‌دهد. اگر MVRV را داشته باشید، NUPL را هم دارید: کافی است حاصل «۱ تقسیم بر MVRV» را از ۱ کم کنید. پس این دو شاخص یک واقعیت را از دو زاویه نشان می‌دهند.

دام SOPR نویز روزانه است، یعنی تکان‌هایی که معنایی ندارند. یک جابه‌جایی بزرگ بین دو کیف پول یک صرافی هم «خرج شدن سکه» حساب می‌شود و عدد آن روز را بالا و پایین می‌برد. برای همین معمولاً میانگین هفتگی یا ماهانه‌اش را نگاه می‌کنند.

۶. عرضه استیبل‌کوین‌ها: پول آماده خرید چقدر است؟

استیبل‌کوین‌ها مثل تتر (USDT) و USDC پول نقد دنیای کریپتو هستند. برداشت رایج این است که وقتی عرضه کل استیبل‌کوین‌ها بالا می‌رود، پول بیشتری کنار گود منتظر خرید است.

دامش این است که همه این پول برای خرید بیت‌کوین کنار گذاشته نشده است. خیلی‌ها تتر را برای حفظ ارزش پولشان یا برای پرداخت و انتقال نگه می‌دارند، همان کاری که بسیاری از ایرانی‌ها هم می‌کنند. پس رشد عرضه استیبل‌کوین‌ها یعنی پول دلاری بیشتری روی بلاک‌چین‌ها هست، نه لزوماً خریدار بیشتری برای بیت‌کوین.

یک مثال واقعی: شاخص‌های آن‌چین بیت‌کوین در ۵ آبان ۱۴۰۵

حالا همین شاخص‌ها را کنار هم بگذاریم. همه عددهای این بخش از داده عمومی Coin Metrics است، همان داده‌ای که نمودارهای بالا از آن ساخته شده‌اند.

1. قیمت و قیمت تحقق‌یافته. در ۵ آبان قیمت بیت‌کوین ۸۰٬۸۰۱ دلار و MVRV حدود ۱٫۴۹ بود. اگر قیمت را بر MVRV تقسیم کنید، قیمت تحقق‌یافته حدود ۵۴ هزار دلار درمی‌آید؛ یعنی قیمت آن روز حدود ۴۹ درصد بالاتر از میانگین قیمتی بود که سکه‌ها آخرین بار با آن جابه‌جا شده بودند.
2. NUPL. اگر حاصل «۱ تقسیم بر ۱٫۴۹» را از ۱ کم کنید، حدود ۰٫۳۳ می‌ماند؛ یعنی حدود یک‌سوم ارزش بازار، سود کاغذی دارندگان است.
3. مقایسه با گذشته. این MVRV نه به هیجان اسفند ۱۳۹۹ (۳٫۹۶) نزدیک است و نه به ترس آبان ۱۴۰۱ (۰٫۷۵). حدود چهار ماه پیش‌تر، در ۹ تیر ۱۴۰۵، قیمت تا ۵۸٬۵۲۵ دلار پایین آمده بود و قیمت تحقق‌یافته ۵۳٬۰۷۰ دلار بود. MVRV آن روز حدود ۱٫۱۰ بود، یعنی قیمت تا نزدیکی میانگین قیمت خرید دارندگان پایین آمده بود.
4. صرافی‌ها. در ۳۰ روز منتهی به ۵ آبان حدود ۴۴ هزار بیت‌کوین خروج خالص از آدرس‌های صرافی‌ها ثبت شده است. همان‌طور که دیدیم، این عدد به‌تنهایی معنای روشنی ندارد.
5. فعالیت. میانگین ۳۰ روزه آدرس‌های فعال حدود ۶۳۸ هزار است و هنوز خیلی از سال ۱۳۹۹ کمتر است، در حالی که تعداد تراکنش‌ها بالاست.

کنار هم گذاشتن این عددها به این تصویر می‌رسد: دارندگان بیت‌کوین در مجموع در سودند، ولی نه به اندازه سقف‌های قبلی، و قیمت چند ماه پیش تا نزدیکی میانگین قیمت خرید پایین آمد و از آنجا برگشت. این تصویر نمی‌گوید فردا قیمت بالا می‌رود یا پایین؛ فقط نشان می‌دهد بازار الان کجای چرخه است و دارندگان در چه حالی‌اند. اگر فرق بازار صعودی و نزولی را هم بدانید، این تصویر کامل‌تر می‌شود.

ابزارهای رایگان تحلیل آن‌چین

برای شروع لازم نیست پولی بدهید. این ابزارها برای قدم‌های اول کافی‌اند:

• اکسپلورر بیت‌کوین مثل mempool.space: تراکنش‌ها، بلاک‌ها، کارمزد شبکه و صف تراکنش‌های تأییدنشده را زنده نشان می‌دهد. اگر نمی‌دانید این صف چیست، مطلب ممپول را بخوانید.
• Glassnode Studio و CryptoQuant: هر دو نسخه رایگانی دارند که چند شاخص پایه را نشان می‌دهد؛ شاخص‌های پیشرفته‌تر و داده ریزتر را باید در پلن‌های پولی پیدا کنید. جزئیات پلن‌ها زود به زود عوض می‌شود، پس پیش از ثبت‌نام آن را در سایت خودشان ببینید.
• داده عمومی Coin Metrics: نمودارهای این مطلب با همین داده ساخته شده‌اند. قیمت، MVRV، آدرس‌های فعال و جریان صرافی‌ها را برای بیت‌کوین رایگان می‌دهد. توضیح هر شاخص را در راهنمای شاخص‌های Coin Metrics پیدا می‌کنید.
• Dune: کاربران با SQL از داده بلاک‌چین‌ها داشبورد می‌سازند و خیلی از این داشبوردها عمومی‌اند. برای خیلی از توکن‌ها و پروژه‌های اتریوم و شبکه‌های مشابه، احتمالاً یکی قبلاً داشبوردش را ساخته است.
• DefiLlama: برای دیدن عرضه کل استیبل‌کوین‌ها و سهم هر شبکه، صفحه استیبل‌کوین‌های DefiLlama ساده‌ترین جاست.

اگر اولین بار است، با یک شاخص شروع کنید. مثلاً MVRV بیت‌کوین را چند هفته دنبال کنید و کنار نمودار قیمت ببینید چطور تکان می‌خورد. این کار از سر زدن به ده داشبورد شلوغی که نمی‌دانید چه می‌گویند، بیشتر یادتان می‌دهد.

تحلیل آن‌چین چه چیزهایی را نمی‌بیند؟

قوی‌ترین ادعای تحلیل آن‌چین این است که «همه‌چیز روی بلاک‌چین است». ولی بخش بزرگی از بازار امروز بیت‌کوین اصلاً به بلاک‌چین نمی‌رسد:

• معامله‌های داخل صرافی‌ها: وقتی در یک صرافی بیت‌کوین می‌خرید یا می‌فروشید، فقط عددهای دفتر خود صرافی عوض می‌شود و تراکنشی روی بلاک‌چین ثبت نمی‌شود. انتقال به مخاطبین در سواپ‌ولت هم داخلی است و در هیچ اکسپلورری دیده نمی‌شود. فرقش را در مطلب انتقال داخلی و انتقال آن‌چین توضیح داده‌ایم.
• صندوق‌های ETF: از ۲۱ دی ۱۴۰۲ سهم صندوق‌های ETF اسپات بیت‌کوین در بورس آمریکا معامله می‌شود. خرید و فروش این سهم‌ها هیچ بیت‌کوینی را جابه‌جا نمی‌کند. سکه‌ها فقط وقتی به کیف پول امانت‌دار صندوق می‌روند یا از آن بیرون می‌آیند که کارگزارهای مجاز سهم تازه بسازند یا سهم پس بدهند. سازوکارش را در مطلب ETF بیت‌کوین ببینید.
• بازار قراردادهای آتی: بخشی از معامله‌های بیت‌کوین در بازار قراردادهای آتی است که کاملاً بیرون از بلاک‌چین می‌گذرد؛ فشار خرید و فروش آنجا در هیچ شاخص آن‌چینی پیدا نیست.
• برچسب آدرس‌ها: بلاک‌چین اسم صاحب آدرس را نمی‌داند. «این آدرس مال فلان صرافی است» حدسی است که شرکت‌های تحلیل داده می‌زنند، و برای همین دو ابزار ممکن است برای یک روز دو عدد متفاوت نشان بدهند.

قبل از اعتماد به یک نمودار آن‌چین، این پنج سؤال را بپرسید

در شبکه‌های اجتماعی هر روز چند نمودار آن‌چین با تیترهای هیجانی دست‌به‌دست می‌شود. هر وقت یکی‌شان را دیدید، پیش از هر تصمیمی این‌ها را از خودتان بپرسید:

1. این عدد را چه کسی ساخته و آدرس‌ها را چطور برچسب زده؟ اگر منبعش معلوم نیست، به عددش هم تکیه نکنید.
2. آستانه‌ای که می‌گوید «سقف» یا «کف»، از دل چند چرخه درآمده؟ بیت‌کوین فقط چند چرخه کامل را پشت سر گذاشته و در مهر ۱۴۰۴ دیدیم که آستانه قدیمی MVRV دیگر تکرار نشد.
3. شاخص دیگری هم همین را می‌گوید یا خلافش را؟ وقتی آدرس‌های فعال و تعداد تراکنش‌ها خلاف هم حرکت می‌کنند، نتیجه گرفتن فقط از یکی‌شان خطرناک است.
4. داده نهایی است یا برآورد اولیه؟ بعضی عددها، مثل جریان صرافی‌ها، ممکن است بعداً اصلاح شوند.
5. چه بخشی از ماجرا بیرون از بلاک‌چین است؟ صندوق‌های ETF، معامله‌های داخل صرافی‌ها و بازار آتی را از یاد نبرید.

هیچ‌کدام از این شاخص‌ها سیگنال خرید یا فروش نیستند. بیت‌کوین در کمتر از نه ماه، از مهر ۱۴۰۴ تا تیر ۱۴۰۵، بیش از نصف قیمتش را از دست داد، در حالی که بعضی شاخص‌های آن‌چین، مثل خروج پیوسته بیت‌کوین از صرافی‌ها، در همان مدت ظاهر خوبی داشتند. فقط با پولی وارد بازار شوید که از دست دادن بخشی از آن زندگی‌تان را به هم نمی‌ریزد.

اگر می‌خواهید قیمت لحظه‌ای و اطلاعات بیشتری درباره بیت‌کوین ببینید، صفحه بیت‌کوین در سواپ‌ولت را باز کنید؛ کارمزدهای به‌روز هم همیشه در صفحه کارمزدها آمده است.